„Zur positiven Marktdynamik haben die Zahlen zur Inflationsentwicklung beigetragen ”, sagt Zoltan Schaumburger, Portfoliomanager bei der Vermögensmanagement Euroswitch. Die annualisierte US-Inflationsrate fiel von +3,7 % im August und September auf +3,2 % im Oktober und damit stärker als von den meisten Analysten erwartet. Ein ähnlicher Trend ließ sich auch in Europa beobachten: Die Inflation der Eurozone lag bei einem Wert von +2,4 % (Vormonat: +2,9 %) und in Deutschland bei +3,2 % (Vormonat: +3,8 %).

Die sinkenden Inflationszahlen führten laut dem Finanzexperten nahezu mechanisch zu einer „Risk-on-Rallye“ am Markt: „Die Dynamik der Bewegung wurde zusätzlich vom negativen Sentiment der Marktteilnehmer und der Positionierung von Trendfolgemodellen – aufgrund der negativen Entwicklung im Oktober – befeuert.“ Aufgrund der Auspreisung weiterer Zinserhöhungsschritte sowohl bei der EZB als auch bei der amerikanischen Zentralbank FED prognostiziert Schaumburger einen Perspektivenwechsel unter den Marktteilnehmern: von einer anfänglichen Antizipation eines möglichen Endes der Zinserhöhungsphase hin zur Antizipation des Beginns einer Zinssenkungsphase. „Aus den am Markt gehandelten Zins-Terminkontrakten lässt sich derzeit herauslesen, dass Marktteilnehmer bereits ab Sommer die erste von insgesamt drei Zinssenkungen von je 0,25 % im Jahresverlauf 2024 erwarten“, so der Experte.

Europa und die USA – zwei Welten

Schaumburger warnt: „Die nun anstehende Übergangsphase zwischen dem Verharren auf einem Zinsplateau und dem Beginn möglicher Zinssenkungen erscheint dabei in der Eurozone besonders kritisch. Wirtschaftsindikatoren deuten bereits jetzt auf eine signifikante Abkühlung hin.“ Das Bruttoinlandsprodukt der Eurozone liegt mit -0,1 % im negativen Terrain, auf Einzelländerebene befinden sich bereits mehrere EU-Nationen schon in einer Rezession. „Auch der deutschen Wirtschaft scheint aufgrund der Schrumpfung des vergangenen Quartals der Pfad in Richtung Rezession vorbestimmt“, befürchtet der Portfoliomanager. Des Weiteren zeigen die im November erschienenen Industrieproduktionszahlen für die Eurozone mit einem Wert von -6,9 % im Vorjahresvergleich, aber auch die Einkaufsmanagerindizes des produzierenden Gewerbes mit einem Wert von 43,8 (Kontraktion unter einem Wert von 50) eine klare Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität. „Eine Diagnose zur Verfassung der europäischen Wirtschaft erscheint eindeutig: Stagnation mit einer rezessiven Tendenz“, so Schaumburger.

Im Gegensatz zu Europa entwickele sich die US-Wirtschaft mit einem BIP-Wachstum in Höhe von +5,2 % im dritten Quartal mit einer anderen Dynamik. Und auch die Perspektive schätzt der Finanzexperte robust ein: „Da der Konsument eine wesentliche Stütze der US-Wirtschaftsdynamik darstellt, sind die jüngsten Rekord-Online-Umsätze der Shopping-Tage ‚Black-Friday‘ und ‚Cyber-Monday‘ zunächst positiv zu bewerten. Inwieweit dieser Konsumboom aber noch tatsächlich anhalten kann, wird letztendlich die Dynamik des Arbeitsmarktes entscheiden.“ Hier seien zwar zunehmend erste Warnzeichen zu erkennen, etwa bei der Einstellung von Servicekräften oder bei der Anzahl der multiplen Stellenhalter. Allerdings handele es sich dabei aber um Signale, die in ihrer Ausprägung bisher weder auf einen signifikanten Trendwechsel am Arbeitsmarkt noch auf eine stärkere Abschwächung der Wirtschaft hindeuten.

Erfahren Sie mehr im Finanzpodcast mit Zoltan Schaumburger.

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Diese Pressemitteilung richtet sich ausschließlich an professionelle Investoren. Die enthaltenen Informationen stellen keine Anlageempfehlung oder sonstigen Rat dar. Die hier dargestellte Meinung ist die der Investmentexperten der Vermögensmanagement Euroswitch. Diese Meinung kann sich jederzeit ändern. Obwohl große Sorgfalt darauf verwendet wurde um sicherzustellen, dass die in diesem Dokument enthaltenen Informationen korrekt sind, kann keine Verantwortung für Fehler oder Auslassungen irgendwelcher Art übernommen werden wie für alle Arten von Handlungen, die auf diesen basieren. Herausgeber ist die Vermögensmanagement EuroSwitch! GmbH mit Sitz in der Schwindstraße 10, 60325 Frankfurt.

Zinsen böten nach Meinung des Fondsmanagers für kurze Laufzeiten interessante Alternativen, lange Laufzeiten sogar Opportunitäten, falls es wieder zu Zinssenkungen käme. Aktien seien schwieriger zu beurteilen, da die Indizes durch wenige Titel verzerrt würden und auch das Anlegerverhalten irritiere. Rund 10 Prozent haben die Aktienmärkte in den letzten Wochen von ihren Höchstständen durchschnittlich verloren – eine sogenannte technische Korrektur. Doch Böckelmann weiß: „Hinter der durchschnittlichen Zahl verbirgt sich jedoch eine extreme Achterbahnfahrt bei einigen Aktientiteln, wenn deren Berichterstattung die Erwartung der Marktteilnehmer verfehlte. Positive Überraschungen wurden im normalen Rahmen honoriert, negative hingegen brutal abgestraft.“ So verloren Börsenlieblinge wie Tesla ein Fünftel an Wert, europäische Maschinenbauer wie Alstom oder Siemens Energy um die 40 Prozent. Neben den Unternehmensberichten reagierten die Marktteilnehmer sehr sensibel auf abgesenkte Kursziele von Analysten. Der Experte dazu: „Dabei dürfte dies eigentlich niemanden verwundern – allein die gestiegenen Zinsen senken über die Diskontierung das potenzielle Kursziel einer Aktie, daneben wirken konjunkturelle Effekte, die sich tendenziell eintrüben. Alles in allem deuten die teils starken Kursverluste auf eine gewisse Naivität, mit der einige Marktteilnehmer die Veröffentlichungen betrachten.“

Daten und Fakten im Nebel erkennen

Die aktuell veröffentlichten Einkaufsmanagerindizes in den USA deuten nach überraschend starkem Wirtschaftswachstum auf die zunehmende Gefahr einer Kontraktion. Gleichzeitig ist die Inflation unter 4 Prozent gesunken. Europa verzeichnet bei der Inflation mit 2,9 Prozent sogar erstmals wieder einen Wert mit einer 2 vor dem Komma, gleichzeitig befindet sich die Wirtschaft in einer Stagnation mit rezessiver Tendenz. „In den USA dürfte mittelfristig der wachstumsstärkende Effekt einer ausufernden Staatsverschuldung abklingen, die bislang der strengen Geldpolitik entgegenläuft“, schätzt Böckelmann. Seit der globalen Finanzkrise sind die US-Staatsschulden um 250 Prozent gestiegen und mit gestiegenen Zinsen dürften auch die zukünftigen Zinslasten im Staatshaushalt in einem Ausmaß steigen, dass die Flexibilität zukünftiger Regierungen gefährdet sei. „Als mögliche Reaktionen bleiben nur schwere Einschnitte bei den Ausgaben, starke Steuererhöhungen oder eine Schuldenreform“, prognostiziert der Fondsmanager.  Und weiter: „Derartige Szenarien spielen an den Märkten bislang keine große Rolle – dennoch wird es zunehmend schwieriger, Käufer für neue Staatsanleihen zu finden, da sich die Notenbank als bislang größter Gläubiger dank ihrer strengen Geldpolitik zurückgezogen hat.“

In Europa sind die Staatsschulden seit 2008 um durchschnittlich 50 Prozent gestiegen, auch hier sieht Böckelmann, dass sich Herausforderungen bei der Anschlussfinanzierung und vor allem höhere Zinslasten abzeichnen, sollten in den Staatshaushalten unverändert Ausgabenerhöhungen geplant sein.

Zinssenkungen: eine komplizierte Gemengelage

Indikatoren zum Wirtschaftswachstum signalisieren eine Abschwächung, die in Verbindung mit sinkender Inflation einen Nährboden für potenzielle Zinssenkungen bildet. „Entscheidend ist die Frage, inwieweit sich die Notenbanken von den ersten schlechten Nachrichten aus der Wirtschaft beeindrucken lassen oder die Angst schwerer wiegt, wie in den 70er Jahren zu früh die Zinsen zu senken, um dann von einer erneuten stärkeren Inflationswelle überrollt zu werden. Nachdenklich stimmt, dass bei einer weiteren Eskalation des Nahostkonfliktes viele Zutaten bereitstehen wie in den 70er Jahren, als eine Stagflation vorherrschte. Rein zahlenbasiert spricht vieles für eine entspanntere Geldpolitik in den kommenden zwölf Monaten, was die Märkte unterstützen sollte“, fasst der Experte abschließend zusammen.

Erfahren Sie mehr im Finanzpodcast mit Thomas Böckelmann.

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• Underperformance des Low Volatility Faktors wegen Untergewicht in favorisierten Technologiewerten
• Voraussichtlich steigende Marktvolatilität sollte Fokus auf defensive Eigenschaften bei Aktien lenken

Seit Entwicklung des Ein-Faktor-Modells durch den späteren Nobelpreisträger William Sharpe vor 60 Jahren ist die Wissenschaft auf der Suche nach übergeordneten Faktoren jenseits des Gesamtmarktes, um den Performanceanteil rein idiosynkratischer, allein aus dem Unternehmen resultierender, Ursachen zu senken. Identifiziert und empirisch nachgewiesen wurden unter anderem die Faktoren Value, Size, Momentum und Low Volatility. „Die Kriterien des Low-Volatility-Faktors – niedrige Volatilität und niedriges Beta (niedrige Marktsensitivität) – könnten in den kommenden Monaten vor einem Revival stehen. Das könnte auch zu Favoritenwechseln an den Märkten führen, die bislang defensive Qualitäten von Aktien weitgehend ignorierten“, glaubt Thomas Böckelmann, leitender Portfoliomanager der Vermögensmanagement Euroswitch.

Schattendasein des Faktors niedrige Volatilität

Trotz Empirie ist der Anlageerfolg historisch nachgewiesener Faktoren nicht garantiert. „Es bestehen offenbar Wechselwirkungen untereinander und auch mit bestimmten Marktphasen“, so der Experte. Und außerdem: „Für neuere – moderner anmutende – Faktoren wie Quality oder Growth gibt es keine einheitlichen Definitionen.“ Seit der Pandemie führe der Low-Volatility-Faktor ein Schattendasein. Das ursprüngliche Rational des Faktors: Es sollten sich die Aktien besser entwickeln als der Markt, die dank ihrer defensiven Eigenschaften und hohen Transparenz zu geringen Wertschwankungen neigen. „Der Mehrwert dieser Aktien sollte sich daher vor allem in Marktstressphasen zeigen – und das hat sich auch häufig bestätigt“, sagt Böckelmann. Seit Platzen der Dot.com Blase im Jahr 2000 konnte der Low-Volatility-Faktor den Gesamtmarkt signifikant schlagen (MSCI Welt), seit der globalen Finanzkrise 2008 lag er komfortabel gleichauf.

Nicht immer ist Verlass

Allerdings: „Seit Jahresbeginn liegt der MSCI Welt Net Total Return (USD) bei +12,48 %, die Auswahl der Aktien mit geringster Wertschwankung, der MSCI Welt Minimum Volatility Net Total Return (USD), hingegen bei nur +1,42 %“, erklärt der Fondsmanager. Ursache für die deutlich geringere Wertentwicklung sieht er im Untergewicht der dieses Jahr dominierenden US-Technologiewerte: „Diese Technologietitel finden sich neben dem Faktor Growth auch im Faktor Quality, zumindest wenn dieser – wie es meist geschieht – lediglich auf die Kennzahlen Return on Equity, Profit Margin und Leverage abstellt. Der jüngste Gleichlauf der Faktoren Growth und Quality ist zunehmend besorgniserregend, zumal die Bewertungen der selektierten Aktien kaum mehr Risikoprämie für die Anleger erwarten lassen.“

Das aktuelle Pulverfass Nahost habe neben Zinsentwicklung und Inflation die Unsicherheiten über die zukünftige weltwirtschaftliche Entwicklung weiter verstärkt. In diesen Phasen erscheine es nicht angebracht, ein „weiter so“ für die bisherigen Gewinner zu erwarten, der bedingungslose Fokus vor allem auf US-Technologie-Unternehmen sei zu hinterfragen. Laut Experten sind vor allem höhere, nicht auszuschließende, Zinsniveaus nicht eingepreist und die Gewinnerwartungen basieren auf optimistischen Szenarien. „Vor diesem Hintergrund erscheint der langfristige Fokus auf qualitativ hochwertiges Wachstum zwar geboten, aber vorzugsweise in Verbindung mit überzeugenden defensiven Eigengeschäften wie Low Volatility“, so Böckelmann.

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„In der Historie gab es nur eine Handvoll Fälle, in denen starke Zinsanstiege einer Notenbank nicht zu einer Rezession geführt haben. Aber in den USA ist die noch in 2022 vorherrschende Angst vor einem „Hard Landing“ mehr und mehr verschwunden.“, so der Experte. Selbst ein „Soft Landing“ sei einigen Akteuren zu pessimistisch gedacht, diese gingen von einem „No Landing“ oder sogar von einer „Re-Acceleration“ aus. Letzteres, also sogar die Beschleunigung des Wirtschaftswachstums über den langjährigen Trend hinaus, rufe jetzt die Währungshüter auf den Plan. „Der Wunsch vieler Marktteilnehmer, die US-Notenbank möge doch bitte schnell wieder die Zinsen senken, prallt auf eine Wirklichkeit positiver makroökonomischer Kennzahlen, die die Notenbank schwer beeindruckt haben“, stellt Böckelmann fest. So zeigte sich der Notenbankpräsident Jerome Powell auf dem Notenbankertreffen in Jackson Hole vergleichsweise „hawkish“, also geneigt, die Zinsen länger hoch zu halten und schloss auch weitere Zinserhöhungen nicht aus. Gleichzeitig gab er zu bedenken, dass Geldpolitik in diesen Zeiten wie eine Navigation nach Sternen bei bewölktem Himmel sei.

„Jerome Powell sprach es nicht aus, aber mit „diesen Zeiten“ meint er offenbar auch die Kannibalisierung seiner Geldpolitik durch die Fiskalpolitik der USA“, vermutet der Fondsmanager. Bereits unter Trump wurden während der Pandemie einmalige 4.000 Mrd. US-Dollar in die Wirtschaft gepumpt, unter Biden sind es jetzt schon fast 2.000 Mrd. mehr. Während die Geldpolitik versucht, das Wirtschaftswachstum und damit die Inflation mit historisch hohen und schnellen Zinssteigerungen zu bremsen, gibt die Wirtschaftspolitik des Landes Vollgas. „Re-Shoring“ ist die wirtschaftspolitische Strategie, die darauf abzielt, immer mehr Produktion aus dem Ausland in die USA zurückzuholen, um das Land unabhängiger zu machen. Begleitet werde dies auch durch radikale Investitionsbeschränkungen, die vor allem China treffen sollen.

Böckelmann nimmt Anteil: „Man kann den US-Notenbankpräsidenten um seinen Job nicht beneiden.“ Zwar sinkt die Inflation in den USA durch Abbau transitorischer Effekte schnell auf zuletzt 3,2 %, aber er wisse um die strukturellen Treiber und um die seiner Politik entgegenlaufenden Aktivität der Regierung. „Obwohl sich die USA mit ihren Börsen aktuell im rosaroten Barbieland wähnt, droht in den kommenden Monaten ein Aufeinanderprallen mit der realen Welt“, warnt der Experte und erkennt vier denkbare Szenarien, mit denen sich Politik, Notenbanken und die Kapitalmärkte auseinandersetzen müssen:

• Der Inflationsdruck ist hartnäckiger und struktureller bedingt als angenommen
• Durch die mehrmonatige zeitliche Verzögerung der Wirkung von Zinsanstiegen könnte eine abrupte Abbremsung der US-Wirtschaft bevorstehen. Bislang wird die Wirtschaft vor allem durch den Sondereffekt fiskalpolitischer Programme getragen
• Durch die fiskalpolitischen Programme der US-Regierung hat der Schuldenberg ein Niveau erreicht, das bei erneuten Krisen die Flexibilität einschränken wird. Die Aggressivität, mit der die US-Regierung auf den jüngsten Verlust des AAA-Bonitätsratings durch die Agentur Fitch reagiert hat, zeigt dass den Verantwortlichen diese Gefahr bewusst ist
• Die Interdependenz der US-Wirtschaft vor allem mit China wird unterschätzt  

„Vor allem die auf 3 % gesunkene Inflation erhitzt die Gemüter“, weiß der Fondsmanager. So gäbe es neben dem Internationalen Währungsfonds IWF auch viele Ökonomen, die das 2%-Inflationsziel in Frage stellen „Wieso soll man weiter restriktiv bleiben und Millionen Arbeitslose riskieren, nur um auf 2 % statt 3 % zu gelangen?“ Die harten 70er und 80er Jahre scheinen bei dieser Fragestellung völlig vergessen.

„US-Notenbank FED und Europäische Notenbank EZB haben in Jackson Hole vorerst ihr 2%-Ziel bekräftigt, aber der politische Druck einer Abkehr dürfte steigen – in den USA angesichts obiger Szenarien und dem kommenden Wahljahr, in Europa angesichts der katastrophalen wirtschaftlichen Lage“, erwartet Böckelmann.

Erfahren Sie mehr im Finanzpodcast mit Thomas Böckelmann

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„Zum Teil lässt sich der Enthusiasmus der Marktteilnehmer durch das derzeit vorherrschende Markt-Narrativ des sogenannten „Soft Landings“, also einer weichen Landung der globalen Wirtschaft, erklären”, so die Einschätzung von Zoltan Schaumburger, Portfoliomanager bei der Vermögensmanagement Euroswitch. Der jüngsten Umfrage der Bank of America zufolge erwarten 68 % der befragen Fondsmanager eine weiche Landung der globalen Weltwirtschaft und nur 21 % eine harte Landung. Es zeige sich in den kommenden Monaten, ob den Zentralbanken eine weiche Landung gelingt – insbesondere vor dem Hintergrund der Leitzinserhöhungen in Rekordgeschwindigkeit auf Rekordschuldenniveaus – oder sich als Wunschdenken der Marktteilnehmer herausstellt.

Laut dem Finanzexperten lässt sich die Wirtschaftsdynamik global nicht verallgemeinern, da sich die USA derzeit auf besondere Weise vom Rest der Welt abkoppelt: Der Citigroup Economic Surprise Index, der positive oder negative Überraschungen makroökonomischer Daten nachhält, steigt für die USA seit Monaten an (Wert: +79,60), wohingegen er insbesondere für die Eurozone geradezu einbricht (Wert: -127,10). Dabei liegt die Spreizung zwischen der US- und der globalen Variante des Economic Surprise Index, abgesehen von den Verwerfungen während der Corona-Pandemie, derzeit sogar auf einem Rekordhoch, wie das Analysehaus Haver Analytics errechnet hat.

„Die im Juli veröffentlichten Zahlen für das US-Bruttoinlandsprodukt bestätigen den positiven Trend“, erklärt Schaumburger. Für das 2. Quartal übertraf es mit +2,4 % die Erwartungen der Analysten (Konsens: +1,8 %). Für das 3. Quartal prognostiziert die Federal Reserve Bank of Atlanta sogar ein BIP-Wachstum von +3,5 %, wobei der Marktkonsens derzeit nur bei +0,4 % liegt. „Die derzeitige Stärke des US-Konsumenten scheint zahlreiche Marktteilnehmer nahezu zu überrollen“, stellt der Portfoliomanager fest. Einige Prognosen wurden daher nach oben korrigiert. So hat beispielsweise das Investmenthaus Goldman Sachs die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA für die kommenden zwölf Monaten von 25 % auf 20 % gesenkt. Nicht zuletzt erwartet auch der Internationale Währungsfonds IWF laut jüngstem Bericht (World Economic Outlook Growth Projections) ein positives Wachstum von +1,8 % für die USA im Jahresverlauf.

Parallelwelten

„Derweil erscheinen die Entwicklungen der Eurozone in einer Parallelwelt“, sagt Schaumburger. Laut IWF wird erwartet, dass sich die Eurozone mit +0,9 % im Jahresverlauf wesentlich schwächer als die USA entwickeln wird, wobei Deutschland das Schlusslicht, mit einer erwarteten Schrumpfung der wirtschaftlichen Entwicklung von -0,3 %, darstellt. Die negative Dynamik in Deutschland bestätigt auch der ifo Geschäftsklimaindex, der im Juli den dritten Rückgang in Folge verzeichnete. Ebenfalls negativ liest sich der von der Europäischen Zentralbank erschienene Bank Lending Survey – eine vierteljährliche Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken: Die Kreditnachfrage hat sich sowohl bei Unternehmen als auch bei privaten Haushalten erheblich reduziert, auch weil Banken vor Sorgen über zunehmende Kreditausfälle die Vergabestandards erhöhen. „Vor dem Hintergrund der nachlassenden wirtschaftlichen Dynamik in Europa womöglich zurecht“, meint der Portfoliomanager.  

Positive Signale kämen im Juli indes von Seiten der Inflation: Der Citi Global Inflation Surprise Index liegt wieder im negativen Bereich, und auch die unter den Erwartungen liegenden Konsumentenpreis- und Produzentenpreisindizes bestätigen den derzeitigen deflationären Trend. „Die weiter rückläufige Inflationsdynamik ermöglicht den Zentralbanken in ihrer Rhetorik ein mögliches Ende des derzeitigen Zinserhöhungszyklus einzustimmen“, vermutet Schaumburger. Und weiter: „Die Marktteilnehmer preisen daher aktuell mit einer 80%-igen Wahrscheinlichkeit ein, dass die US-Zentralbank im kommenden Septembermeeting den Leitzins nicht weiter erhöhen wird.“ 

Dynamische US-Wirtschaft beflügelt Aktienmarkt

„Die derzeit laufende Berichtssaison unterstreicht die besondere Dynamik der US-Wirtschaft“, so der Finanzexperte. Laut Datenanbieter FactSet haben 80 % der S&P 500-Unternehmen die Gewinnprognosen und 65 % die Umsatzprognosen der Analysten übertroffen. Hervorzuheben ist dabei, dass US-Unternehmen, die mehr als 50 % ihres Umsatzes in den USA erwirtschaften, eine positive Wachstumsrate von +0,4 % nachweisen können, während diejenigen, die mehr als 50 % ihres Umsatzes außerhalb der USA generieren, signifikante Ertragseinbrüche von -20,8 % verzeichnen.

„Die positiven makro- und mikroökonomischen US-Daten zwingen zahlreiche Marktteilnehmer, ihre zu Jahresbeginn sehr defensive Positionierung aufzugeben“, erklärt Schaumburger. Am Markt seien zunehmend Geldmittelflüsse in risikobehaftete Anlageklassen und Reduzierungen von Absicherungspositionen zu beobachten. Der Finanzexperte geht davon aus, dass „so lange keine negativen Faktoren die Marktteilnehmer überraschen, der positive Aktienmarkttrend, insbesondere mit Fokus auf die US-Binnenwirtschaft, für die kommenden Monate anhält.“ Der Monat August sei dabei aus statistischer Sicht zunächst ein schwacher Monat, so der Portfoliomanager: „Zahlreiche Marktteilnehmer befinden sich im Sommerurlaub, was die Umsätze am Markt reduziert und somit Raum für Schwankungen bietet – den Blick auf die Allzeithochs sollten diese aber nicht trüben.“

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Gemessen an den Rezessionsgefahren und historisch hohen Zinsanhebungen im Kampf gegen die Inflation, gemessen an geopolitischen Unsicherheiten und politischen Fehlentscheidungen sei mindestens die Aktienrallye in diesem Jahr erklärungsbedürftig – vor allem hinsichtlich der großen, von US-Technologieunternehmen geprägten globalen Indizes wie den MSCI World. „Die Sache wird nachvollziehbarer, wenn man technische Faktoren gegenüber fundamentalen Erwägungen übergewichtet. Anleger suchen angesichts historischer Ereignisse wie Pandemie, Lieferkettenbrüchen, Kriegen, Inflation und historischen Zinsanstiegen vorzugsweise nach vergleichbaren Mustern in der Vergangenheit. Da sich eigentlich keine passenden finden lassen, werden Narrative bemüht, um die komplexe Welt zu vereinfachen“, erklärt Böckelmann. Hier ließen sich vor allem zwei identifizieren: Da sei einerseits die Hoffnung auf Zinssenkungen, die sogenannten Long-Duration-Aktien, in erster Linie Wachstumstitel nach oben treibe – auch solche mit erst künftig erhoffter Profitabilität. Da sei andererseits der Hype um Künstliche Intelligenz, der vergleichbar der Technologieblase um das Jahr 2000 zahlreiche Gelder magisch anziehe und damit die Kurse steigen lasse. Zum einen werde die positive Aktienmarktbewegung auf Indexebene durch Markttechnik und Veränderungen im Anlegerverhalten befeuert, zum anderen habe dies jedoch zu einigen Bewertungsanomalien geführt. Der Fondsmanager dazu: „Korrelationen sind für viele Marktteilnehmer aktuell wichtiger als tatsächliche Kausalität – die Argumentationsketten sind oft fundamental sehr dünn und vor allem technisch. Der berühmte Satz der Investorenlegende Warren Buffet ‚der dümmste Grund, eine Aktie zu kaufen, ist weil sie steigt‘ wird offenkundig ignoriert.“

Mittlerweile haben vor allem US-Technologieaktien Bewertungen erreicht (Nasdaq KGV 150 gegenüber DAX KGV 15), die nur zu rechtfertigen seien, sollte sich eine perfekte Welt aus niedriger Inflation, niedrigen Zinsen und vor allem ohne politische Handelsbeschränkungen einstellen. „Gleichzeitig zeichnet sich eine zunehmende Politisierung bei den Aktienbewertungen ab – so ist die Bewertungsspanne vergleichbarer global tätiger Unternehmen je nach ihrem Sitz in der Region Amerika, Asien oder Europa extrem“, sagt Böckelmann.

Vor allem die US-amerikanische Administration scheine wieder vieles richtig zu machen: Die Inflation geht zurück, Konsumenten- und Investorenvertrauen bleiben hoch, eine schwere Rezession kann vielleicht sogar vermieden werden. Der Experte erläutert: „Aktienanleger verlieren ihre Angst vor steigenden Zinsen, da diese jetzt wieder symptomatisch für gesunde Wachstumsperspektiven verstanden werden. Abgerundet wird das positive Bild durch historische Wirtschaftsförderungsprogramme, die die berechtigte Sorge um die Überschuldung der USA vorerst vergessen lassen.“

Dagegen präsentiere sich Europa als Kontinent der Tränen. „Die EU betrachtet ihre internationale Politik des moralisch erhobenen Zeigefingers als gescheitert und verpflichtet jetzt die gesamte europäische Wirtschaft über ihr Lieferkettengesetz zu Hilfspolizisten. Statt Wirtschaftsförderung gibt es Wettbewerbsnachteile, Rechtsunsicherheiten und erneut mehr Bürokratie. Die Warnungen von IWF und OPEC werden ignoriert“, so Böckelmann. Seit Übernahme der Ampelregierung sind 132 Mrd. US-Dollar Direktinvestitionen aus Deutschland abgeflossen. „Ein trauriger Rekord. Wenn EU-weit nicht gegengesteuert wird, droht der Weggang von Branchen, Arbeitsplätzen und steuerzahlenden Unternehmenssitzen aus der EU“, befürchtet der Fondsmanager.

Ein Blick nach Asien: Die bedeutendsten Kräfte seien vor allem China und Indien, wobei vor allem die Demokratie Indien in vielen Köpfen als der zukünftig interessantere Standort gelte. Dabei sei China aus Bewertungssicht relativ attraktiv, die chinesische Administration sendet Signale einer geplanten Wirtschaftsförderung. Nachdem man der westlichen Zinspolitik nach 2008 sehr kritisch gegenüberstand und nach jüngsten Problemen im eigenen Immobiliensektor, stelle sich jetzt die Frage, welche politischen Impulse in welchen Sektoren gesetzt werden. „Fakt ist, dass zuletzt Unternehmen wie Tencent oder Alibaba durch Regulierung gelitten haben und noch leiden“, so Böckelmann.

Laut Euroswitch-Experte liegt nach Inflation und Zinspolitik der Schlüssel für die weitere Entwicklung vor allem in der Weltkonjunktur: „Da trotz jüngster Euphorie vor allem um das Thema Künstliche Intelligenz die Gefahr einer Stagflation nicht ausgeblendet werden darf, sehen wir uns eher bei Warren Buffet und halten in den meisten Aktienstrategien am Fokus auf Qualität fest.“ Bei Anleihen hat Böckelmann sein Zinsengagement weiter ausgebaut, mehrheitlich in kurzen Laufzeiten. Hier sieht er Vorteile – insbesondere bei unverändert gegebener Tendenz zu strukturell höherer Inflation. „Nach historisch hohen Vorjahresverlusten hat sich die Lage an den Rentenmärkten stabilisiert – durchschnittlich 2 % im Plus seit Jahresbeginn kompensieren zwar nicht für die Inflation, aber insbesondere die kurzfristigen Zinsen von 3,5 % im EUR und 5,25 % im USD sind eine Alternative zu risikobehafteten Anlageklassen“, fasst er zusammen.

Erfahren Sie mehr im Finanzpodcast mit Thomas Böckelmann.

Es stimme aber zunehmend bedenklich, wie eine mehr und mehr ideologisch geprägte Politik in den USA – aber auch vor allem in Europa – realwirtschaftliche Risiken ignoriere oder sogar erst begründe. Laut Experten sei dabei Investitionszurückhaltung im Unternehmenssektor nicht selten eine unmittelbare Folge, welche langfristig zu weniger Innovationen und weniger Wohlstand führen werde.

Während die Beruhigung der sich in den Vormonaten abzeichnenden Bankenkrise und die G7-Erklärungen Anfang Mai für Entspannung sorgen, bleiben die Notenbanken mit ihrer Zinspolitik ein Rätsel für die Märkte. Gemessen an den einbrechenden volkswirtschaftlichen Frühindikatoren müssten die Notenbanken eigentlich im Jahresverlauf wieder mit Zinssenkungen beginnen. Doch die Inflation bleibt trotz ihres jüngsten Rückganges hartnäckig und erstmals droht eine Preis-Lohn-Preis-Spirale im System. Bislang entscheiden sich die Notenbanken in ihrem Trilemma zwischen Rezessionsabwehr, Inflationsabwehr und Finanzstabilität weiter für den Kampf gegen die Inflation. Dies ist volkswirtschaftlich angesichts der Erfahrungen der 70er und 80er Jahre geboten, auch wenn die Kapitalmärkte scheinbar nicht an einen nachhaltig restriktiven Kurs der Notenbanken glauben wollen und sogar Zinssenkungen in diesem Jahr einpreisen. „Zumindest reflektieren die Zinsen am langen Laufzeitende bei weitem nicht die gestiegenen Gefahren einer strukturell höheren Inflation. Nach drei Jahrzehnten fallender Zinsen werden aktuelle Niveaus sogar als sehr attraktiv gewertet, was deren weiteren Anstieg somit begrenzt“, sagt Böckelmann.

Im kurzfristigen Laufzeitbereich liegen die Zinsen in der Eurozone bei 3 %, in den USA bei 5 % für risikolose Anlagen. Der Fondsmanager warnt: „In der Folge sehen wir große Umschichtungen aus Bankeinlagen in Geldmarktanlagen, was die Kreditvergabemöglichkeiten der Banken einschränkt. Gleichzeitig sinkt angesichts gestiegener Zinsen auch z. B. für Immobilienfinanzierungen die Nachfrage nach Krediten dramatisch, sodass die von den Notenbanken gewünschte Bremswirkung unzweifelhaft eingetreten ist. Sollte es jedoch infolge einer erneuten Vertrauenskrise zu dramatischeren Mittelabflüssen bei den Bankeinlagen kommen, wäre auch eine Gefährdung der Kreditversorgung nicht mehr auszuschließen.“

Die aktuelle Entwicklung sei dabei typisch für eine Stagflation, in der eine hohe Inflation auf eine Abschwächung der Wirtschaft trifft. „Insofern fordern die Notenbanken auch Maßnahmen von der Politik, ohne dass diese inflationär wirken. Das kann nur erfolgreich geschehen, indem politische Maßnahmen nicht auf die Erhöhung der Nachfrage wie bei Sozialleistungen oder Gehältern zielen, sondern auf die Erhöhung des Angebotes wie der Investitionsförderung oder der Ausweitung Infrastruktur“, ist Böckelmann überzeugt.

Hier erkenne man auch den größten Unterschied zwischen den USA und Europa. Während die USA mit dem sogenannten „Inflation Reduction Act“ vor allem auf Wirtschaftsförderung setzt (Ausweitung des Angebotes), etabliert Europa für die Wirtschaft eine Ausweitung der Bürokratie (Taxonomie, Lieferkettengesetz, Patentrechtsreform) und setzt ansonsten eher auf Erträglichkeit der Inflation durch Umverteilung (Steuern, Mindestlohnanhebung usw.).

„Europas Entscheidungen sind zwar nachvollziehbar, bedeuten aber einen signifikanten Wettbewerbsnachteil für die heimische Wirtschaft im globalen Wettbewerb. Wenn dann noch wie in Deutschland ideologisch getriebenes planwirtschaftliches Gedankengut auf der Regierungsbank sitzt, ist die Verlagerung von Investitionen wie Arbeitsplätzen in die USA und Asien die logische Konsequenz“, folgert der Experte.

Aber bei aller Kritik an Europa fällt auf, dass die Aktienmärkte teilweise von Allzeithoch zu Allzeithoch jagen, selbst die langjährige Phase der Underperformance zu den USA beendet ist. Wie passt das zusammen? Böckelmann erklärt: „Es liegt vor allem daran, dass börsennotierte europäische Unternehmen durchaus globale Champions sind. Französische Luxusgüterhersteller hängen eher von China und deren Konsumenten ab, deutsche DAX-Unternehmen erzielen 80 % ihrer Umsätze außerhalb Deutschlands. Die gestiegenen Kurse reflektieren zum einen sich nach der Pandemie wieder verbessernde Rahmenbedingungen in der Welt und zum anderen die relativ attraktive Bewertung europäischer Aktien – durchschnittlich etwa 30 % günstiger als US-Titel. Andererseits könnte man argumentieren, dass europäische Aktien aufgrund einer gewissen dysfunktionalen Tendenz in Europa zurecht einen Bewertungs-Malus gegenüber den USA erfahren, also eher eine ‚Value-Trap‘, also ‚Falle‘, für den Investor darstellen.“

Und weiter: „Wir hingegen würden eher argumentieren, dass die US-Märkte zu teuer sind. Viele Marktsegmente tragen Züge einer ‚Blase‘, wie wir sie im Jahr 2000 erlebt haben. Vor allem künstliche Intelligenz (KI) ist aktuell Treiber einer Kaufeuphorie, die übertrieben anmutet. Da will natürlich jeder dabei sein – wie damals beim Goldrausch. Nur hat man gelernt, dass nicht der Goldschürfer der Gewinner ist, sondern der, der die Schaufeln produziert. Und im Falle KI reden wir von Halbleitern und speziell der Aktie NVidia: Ein Unternehmen, dessen Kurs einer Art Tesla-Effekt folgend die positiven Erwartungen für eine ganze Industrie einpreist.“

NVidia ist eine von sechs amerikanischen Technologiewerten, die über ihr hohes Indexgewicht den US-amerikanischen sowie den Welt-Aktienmarkt treiben. „Ohne die Werte Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft und NVidia wäre der US-Aktienmarkt 2023 bislang komplett leblos, was die Sorge vor einer Übertreibung und Rückschlaggefahr nährt. Aber anders als im Jahr 2000 steigt diesmal kein ganzes Marktsegment minderer Qualität. Diese sechs gehypte Werte sind als qualitativ hochwertig einzustufen, da sie regelrechte Cash-Maschinen und gering verschuldet mit einer globalen Technologieführerschaft wie Preissetzungsmacht ausgestattet sind,“ weiß der Portfoliomanager und warnt: „Das scheinbar Verrückte ist, dass hier die ‚KI-Blase‘ und die angesichts der Marktunsicherheiten vorherrschende Sehnsucht nach qualitativ hochwertigen, nahezu rezessionsfesten sicheren Häfen zusammentreffen. Dazu kommen noch technische Effekte aufgrund des jeweils hohen Indexgewichts und der damit verbundenen Vertretung in nahezu jedem ETF.“ Auch wenn diese drei Säulen die Rallye tragen, mit einer Korrektur müsse angesichts der hohen Bewertung vor allem bei ausbleibenden Zinssenkungen gerechnet werden.

„Insofern fühlen wir uns komfortabel mit unserem Ansatz, unverändert weiter auf Aktien zu setzen, diese aber auch jenseits der aktuellen Trends gezielt in andere Themen zu streuen. So verlieren die Investoren die weltweit erforderliche Versorgung mit Energie und Rohstoffen angesichts gegebener Rezessionsgefahren aus den Augen: Sektoren, die sich historisch günstig präsentieren. Und ohne Energie und Rohstoffe kann selbst der Highflyer NVidia keine Halbleiter herstellen“, so Böckelmann abschließend.

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„Dass der DAX seit Oktober mehr als 35 % zugelegt hat, haben die wenigsten Marktteilnehmer erwartet“, erklärt Zoltan Schaumburger, Portfoliomanager bei der Vermögensmanagement Euroswitch. Zu groß schienen die Fragezeichen um die Entwicklung des Russland-Konfliktes, die Inflationsdynamik, aber auch hinsichtlich der konjunkturellen Lage. Mittlerweile ist die Lage klarer: Aufgrund des überdurchschnittlich milden Winters kam es nicht zu dem befürchteten Energieengpass, die Inflationsdynamik scheint sich zu stabilisieren und hinsichtlich der Wirtschaftsentwicklung erwartet selbst die europäische Zentralbank für das Jahr 2023 keine Rezession für die Eurozone.

Schaumburger sieht darin einen klassischen Short-Squeeze: „Marktteilnehmer, die im vergangenen Jahr aufgrund der Unsicherheit in der Eurozone ihre Positionen abgesichert oder gar verkauft haben, mussten ihre Positionen zurückkaufen.“ Algorithmusbasierte Computermodelle sprangen auf die sich daraus ergebende Marktdynamik auf und verstärken den positiven Trend. „Mit steigenden Märkten, Allzeithochs und zunehmender medialer Aufmerksamkeit steigt der Druck auf aktive Manager nachzukaufen, um nicht zu sehr hinter ihrer jeweiligen Benchmark zurückzubleiben. Diese „fear of missing out“ (FOMO) könnte auch den DAX schließlich auf Jahreshochs treiben“, so der Fondsmanager.

Eine ähnliche Dynamik erwartet der Experte auch im US-Markt: „Es schwebt derzeit das Damokles-Schwert der Schuldenobergrenze über dem Markt. Bereits eine Kompromisslösung würde reichen, um den Markt weiter nach oben zu treiben.“ Die Stimmung für einen Short-Squeeze scheint gegeben:

• Die Short-Positionen von Hedge-Fonds liegen auf 11-Jahreshoch (Quelle: Bloomberg)
• Mischfondsportfolios in Aktienengagements sind zugunsten Anleihen untergewichtet (Quelle: Bank of America Merrill Lynch)
• Das bullishe Sentiment liegt weit unter historischem Durchschnitt (Quelle: American Association of Individual Investors)
• Das Cash-Exposure der Marktteilnehmer liegt auf erhöhtem Niveau (Quelle: National Association of Active Investment Managers)

„Der historisch aggressivste Zinserhöhungszyklus sollte bei einer Spannbreite von 500-525 Basispunkten zunächst ein Ende finden“, glaubt Schaumburger. Die weitere Zinsdynamik dürfte dabei von der Entwicklung der Inflation und des Arbeitsmarktes abhängen. Der Fondsmanager sieht hinsichtlich der Inflation bereits zahlreiche Anzeichen für eine Abschwächung: „Nicht nur der Citi Global Inflation Surprise Index, der Überraschungen makroökonomischer Entwicklungen nachhält,  drehte jüngst in negatives Terrain, auch die Produzentenpreise, die als Vorläufer für die Gesamtinflation gesehen werden können, kühlen sich bereits erheblich ab.“ Des Weiteren sehen beispielsweise Analysten der Bank of America Merrill Lynch keine Anzeichen einer sich aufschaukelnden und aus Sicht der FED stets zu vermeidenden Preis-Lohn-Spirale. Der Arbeitsmarkt scheint hingegen noch robust, allerdings ließen sich laut Schaumburger erste Anzeichen steigender Arbeitslosigkeit aus dem WARN-Indicator des US Department of Labour ableiten.

Die chinesische Rebound-Story scheint hingegen intakt: Die Erholung der chinesischen Wirtschaft, aber auch die nach wie vor intakte Reisedynamik, zeige sich auch in der aktuellen Bilanzsaison, resümiert der Fondsmanager: „Der stark vom chinesischen Umsatz abhängige Luxusgüterkonzern LVMH, aber auch der Ölkonzern Exxon Mobil, der Öl- und Gasprodukte zu einem signifikanten Anteil in den asiatisch-pazifischen Raum exportiert, konnten beispielsweise mit einer besonders starken Umsatz- und Ertragssteigerung die Erwartung der Marktteilnehmer übertreffen. Die globale Dynamik unterstreicht zudem, dass gleichzeitig große Tech-Giganten, wie Microsoft oder Alphabet, bessere Zahlen lieferten, als zunächst vom Markt erwartet wurden. Ein großer Treiber war dabei das sich dynamisch entwickelnde Cloud- und KI-Geschäft.“ Auch die Quartalsberichtssaison erfolgt bislang im Aggregat erfreulich: Per Monatsultimo haben nach Angaben des Datenanbieters FactSet 79 % der S&P500 Unternehmen die Gewinnerwartungen und 74 % die Umsatzerwartungen der Analysten übertroffen.  

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„Durch die Rallye sind die Unternehmen zu absoluten Indexschwergewichten mutiert, kein ETF kommt an diesen Titeln vorbei“, betont der Fondsmanager. Der Trend zum passiven Investieren habe in gewisser Weise eine sich selbst erfüllende Prophezeiung begünstigt, die in einigen Fällen zu extrem hohen Bewertungen geführt hat.

Bewertungen unter der Lupe

Das vergangene Jahr schien die Wende zu bringen, so der Experte.  Der Technologiesektor hätte besonders unter den Zinsanhebungen gelitten und schnell sei von einem „Value-Comeback“ die Rede gewesen. Auch Europa hätte auf ein Ende der scheinbar ewigen Phase der Underperformance gehofft. Die Technologieaktienkorrektur 2022 sei heftig und wenig differenziert gewesen. „Doch Obacht“, mahnt Böckelmann, „es gibt Unterschiede bei den Wachstumsaktien: Solche, die bisher noch nie Geld verdient haben und dies auch in absehbarer Zeit nicht tun werden – vielleicht sogar nie – und solche, die bereits heute hochprofitable Marktführer sind. In beiden Fällen werden die erwarteten zukünftigen Unternehmensgewinne mit höheren Zinssätzen diskontiert.“

Der Experte hält die annähernde Gleichbehandlung heutiger Marktführer und möglicher zukünftiger Gewinner durch den Kapitalmarkt 2022 für nicht gerechtfertigt: „Die durchaus vorhandene hohe Qualität der Topwerte im Technologiebereich wurde nicht ausreichend berücksichtigt.“ Zinssteigerungen und ihre mathematischen Folgen für die Bewertungen wögen scheinbar mehr als qualitative Faktoren wie Bilanzqualität, Transparenz, Margenstabilität und vor allem die erfolgreiche Besetzung von Wachstumsfeldern als Weltmarktführer. „Nachvollziehbar war hingegen die Abwertung potenzieller Disruptoren, die die Eignung ihrer Geschäftsmodelle erst noch unter Beweis stellen müssen“, erklärt der Fondsmanager.

Der Technologie-Sektor zieht sein Lichtschwert

Das erste Quartal 2023 war erneut von einer Rallye des Technologie-Imperiums geprägt, insbesondere die FAANGs führen viele Performance-Listen an. Ursachen wären unter anderem eine technische Korrektur der besonders starken Kursverluste des Vorjahres sowie die aufkeimende Hoffnung auf eine Senkung der Zinssätze im Jahresverlauf.

„Vor allem beim Thema Zinssenkungen wird eine Hoffnung eingepreist, die unverändert den Äußerungen der Notenbanken, aber auch den strukturellen Inflationstreibern wie De-Globalisierung, De-Karbonisierung und Demographie widerspricht“, meint der Experte. Und weiter: „Die kommenden Notenbanksitzungen werden besonders spannend und könnten erneut Korrekturen in diesem Sektor auslösen. Es stellt sich dann die Frage, ob erneut all diese Titel über einen Kamm geschoren werden, oder ob die notwendige Differenzierung erfolgt.“

Böckelmann und sein Team sind davon überzeugt, dass qualitativ hochwertige Technologieaktien bei weiteren Zinsanstiegen, aber auch im Falle einer Rezession einen positiven Beitrag in einem Portfolio leisten können. Der Experte schließt eine Analogie zu den 70er Jahren nicht aus, als wenige globale Top-Titeln – die so genannten Nifty-Fifty – als sicherer Hafen fungierten. „Die hohe Bewertung war in den Phasen der Marktverwerfungen eher zweitrangig, im Mittelpunkt stand die Widerstandsfähigkeit gegenüber einer Rezession.“, so Böckelmann. Angesichts der Unsicherheiten über die weitere geopolitische und weltwirtschaftliche Entwicklung erscheint es für den Fondsmanager wichtig, die Qualität und Widerstandsfähigkeit des Wachstums als entscheidende Kriterien bei der aktiven Aktienselektion heranzuziehen. 

„Der Equity Story Leaders ist aktuell in 36 Unternehmen investiert, die sich ausgewogen über globale Trends von Agrarrevolution bis hin zur innovativen Wasserversorgung verteilen, wobei wir aktuelle Marktführer gegenüber vermeintlich zukünftigen Gewinnern bevorzugen“, resümiert der Experte.

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